Marcin Strzelczyk: Ostatnich gryzą psy

Tym razem będzie bez rozwlekłych wstępów. Wpis jest o przyczynach i przebiegu obecnego kryzysu. Forma pamiętnikarskiej analizy ekonomicznej. Pamiętnikarskiej ponieważ chce sobie zapisać swoje własne przemyślenia na ten temat, głównie w celu sprawdzenia za X czasu czy to co napisałem się miało sens/potwierdziło się. To co znajduje się poniżej jest wynikiem kompilacji kilku dedykowanych temu tematowi modułów ze studiów, czytaniu oddzielnych analiz i na okrasę przekopywaniem się przez internetowe analizy komentatorów gospodarczych (tutaj podziękowania dla Trystero za podrzucenie w jednym z wpisu ciekawych linków).

Cząstkę konkluzji wrzucę na początek, z tego prostego powodu, że pozwoli to przejrzyściej poprowadzić wywód. Otóż, ogólnie rzecz ujmując obecny kryzys jest wynikiem wielu czynników,

błędów i nieodpowiedniego zarządzania, które same z siebie ceteris paribus nie wywołałyby nawet ułamka obecnego problemu. Cóż, tak to już bywa z systemami, w tym z systemem gospodarczym, że końcowy efekt nie jest prostą wypadową każdego czynnika wziętego z osobna.

 

Zacznę od odrobiny historii. Powstaje pytanie dlaczego rynek kredytowy subprime jest ryzykowny. Oprócz oczywistego faktu, że pożyczanie pieniędzy ludziom o niskich lub niestałych dochodach (w obecnym żargonie, tzw. NINJA, czyli No Income, No Job and No Assets) jest ryzykowne głównie z tego powodu, że ludzi ci mogą nie mieć środków na spłatę długu, dochodzi jeszcze czynnik instytucjonalny w postaci braku bodźców do spłaty kredytu. Mowa mianowicie o wprowadzonym w połowie lat 80tych Chapter 7 i Chapter 13; Title 11, United States Code, czyli prawie do bankrupcji konsumenckiej. Pisałem już o tym wcześniej, przypomnę tylko, że jest to mechanizm prawny, który pozwala ludziom o niższych dochodach i małym majątku dość bezboleśnie dla przed-kredytowego stanu posiadania zaprzestać spłaty zadłużenia, co prowadzi do bardziej ryzykownego pobierania kredytów, gdyż w razie niepowodzenia istnieje relatywnie łatwy sposób na zneutralizowanie kosztów błędnej decyzji. Oczywiście drugi uczestnik gry czyli pożyczkodawcy rozumieli to niebezpieczeństwo i przez niemal 20 lat trend na rynku kredytowym w USA był jednoznaczny – w stanach, w których zwolnienia bankrupcyjne były relatywnie wysokie wartość kredytów przyznawanych biedniejszym malała, wartość przyznawana bogatszym rosła. Podobnie w ujęciu ogólnym malała wartość kredytów przyznawanych w stanach o wysokich egzempcjach, rosła w stanach o niskich egzempcjach (swoją drogą proszę zauważyć jak prawo, które w zamyśle miało chronić biedniejszych pożyczkobiorców efektywnie ograniczyło im dostęp do kredytu). Innymi słowy banki racjonalnie unikały ryzyka kredytowego zawyżonego przez wyżej wymienione prawo. Powstaje więc kolejne pytanie: dlaczego banki nagle zaczęły masowo (w ciągu dwóch lat udział kredytów hipotecznych subprime w całości rynku hipotecznego wzrósł z 8% do 20%) udzielać kredytów na rynku, który przez dwie wcześniejsze dekady uznawany był za zbyt ryzykowny.

I tutaj sprawa się komplikuje. Połączyły się ze sobą 3 elementy, z których każdy dawał silne bodźce do udzielania pożyczek coraz to ryzykowniejszym klientom.

Przede wszystkim FED w latach 2002-2004 utrzymywał realne ujemne stopy procentowe. Pieniądz był tani toteż koszt sfinansowania ewentualnej dziury w księgach banków, wynikłych z niespłacenia długu przez ryzykownego klienta zmalał. Spowodowało to, że na marginesie wzrosła opłacalność udzielania ryzykownych pożyczek ludziom, którzy do tej pory nie kwalifikowali się do kredytu. Ten efekt, choć znaczący, nie jest jednakowoż w stanie samemu wytłumaczyć skali problemu. Patrzymy więc dalej.

Następnym czynnikiem, który przyczynił się do dalszego wzrostu wolumenu kredytów subprime było obniżenie przez państwo wymagań kredytowych dla mało zarabiających, wprowadzone w szczytnym celu oczywiście, mianowicie zapewnienia domów dla ludzi o mniejszych dochodach. Początkowo większością winy obarczono poprawki wprowadzone w 1995 i 1999 przez administracje Clintona do Community Reinvestment Act. W telegraficznym skrócie prawo to miało za zadanie oferować przedstawicielom nie-białych mniejszości preferencyjne kredyty. Za hipotezą, że to wlasnie ta ustawa przycznił się do napompowania rynku złymi kredytami przemawiały początkowa dwa fakty: a) duża regionalizacja niespłaconych hipotek, w stanach gdzie mniejszość stanowią dużą część populacji (Kalifornia, Floryda) b) duża proporcja defaultów (odmowy kontynuowania spłaty kredytu) wśród mniejszośći (latynosi wraz z czarnymi, stanowią razem 21% populacji, ale ich udział w defaultach to aż 44%). Jednakże ten pogląd został sfalsyfikowany po bliższej inspekcji. Otóż duża proporcja defaultów w ujęciu ilościowym nie przekłada się na wolumen dolarowy. Innymi słowy, mniejszości odmawiały spłaty często ale wartość ich kredytów była o jeden rząd wielkości mniejsza od pożyczek białych. Ogólna wartość umoczonych hipotek przyznanych mniejszościom to ok. 7%. Prawdziwie katastrofalne efekty spowodowało dopiero rozszerzenie polityki Clintona przez administrację Busha. Formalnie prywatne firmy, Freddie Mac i Fannie Mae dostały rządowe gwarancje na pokrycie ewentualnych strat wywołanych niespłaceniem hipotek subprime a jednocześnie obniżono im wymagania prawne dotyczące warunków udzielania hipotek. Między innymi zredukowano im wymaganą prawem wpłatę przedwstępną (taki mechanizm zabezpieczający – jeżeli jesteś w stanie wpłacić na dzień dobry sporą część wartości domu, to jest to dobra indykator faktu, że nie przepuszczałeś wszystkiego co zarobiłeś) do ¼ wartości wymaganej dla reszty banków. Sedno sprawy leży w fakcie, że nie można było tak drastycznie obniżyć warunków kredytowych dla biedniejszych mniejszości, ponieważ w tym samym czasie biedniejsi biali, dość słusznie, stwierdziliby, że niesprawiedliwym jest, że im także sie nie należy. Dlatego obniżono wymagania wszystkim z niskim dochodem. W efekcie tylko te dwie firmy (formalnie GSE, Government Sponsored Enterprises) zakumulowały 50% wszystkich niespłaconych hipotek w USA.

Kolejny problem powstaje kiedy uświadomimy sobie, że powyższe nie tłumaczy regionalizacji kryzysu. Rozkład przydzielonych hipotek per capita był mniej więcej równomiernie rozłożony na całe stany. Bańka spekulacyjna i defaulty są w dużej mierze domeną Kalifronii, Florydy i Vermontu. Proszę o tym pamiętać, będzie to potrzebne później.

Z wymienionych powyżej argumentów można by wysnuć wniosek, że rzeczywiście powyższe błędy mogły podnieść poziom udzielanych pożyczek subprime ale tylko jednorazowo. Zmniejszone stopy procentowe i obniżenie wymagań kredytowych spowodowały, że na marginesie przewidywalna opłacalność ryzykownego kredytu wzrosła. Ale tylko do pewnego poziomu, powyżej, którego każdy następny, bardziej ryzykowny klient już sie nie opłacał, nawet pomimo niższych wymagań i rządowych gwarancji. Skąd więc eksplozywna dynamika kryzysu? Otóż właśnie z nakręcania bańki spekulacyjnej. Mechanizm jest dość prosty: rozszerzenie linii kredytowej na hipoteki powoduje wzrost popytu na domy. Jeżeli podaż nie jest w stanie nadążyć za popytem (o powodach braku elastyczności podaży za chwilę) to przekłada się to w głównej mierze na gwałtowny wzrost cen nieruchomości. Przy tanim i dostępny kredycie powoduje to jeszcze silniejszy bodziec do zakupu nieruchomości nie jako długotrwałego dobra, lecz w ramach inwestycji. Innymi słowy nawet jeżeli nie stać kogoś na hipotekę to przy rosnących cenach i niskim oprocentowaniu w razie czego będzie i tak mógł nieruchomość odsprzedać z zyskiem. Lub w najgorszym wypadku ogłosić upadłość i wiele na tym nie stracić. Dołożyć do tego jeszcze należy zaciąganie kolejnej hipoteki jako sposób refinansowania poprzedniej hipoteki (z powodów jak powyżej – rosnące ceny, niskie oprocentowanie nowej hipoteki) oraz czystą spekulację uprawianą już nawet nie tylko przez ludzi kwalifikujących się jako rynek subprime. W efekcie popyt na nieruchomości wzrastał jeszcze bardziej, co powodowało dalszy wzrost cen, co z kolei powiększało bodźce do zaciągania kredytu i tak w koło Macieju. Sprzężenie zwrotne dodatnie. Jednocześnie przy w miarę stałych cenach materiałów budowlanych i robocizny cena domów coraz bardziej odrywała się od fundamentałów. Jak to z każdą bańką (tudzież piramidą finansową a’la Bezpieczna Kasa Oszczędności by Lech Grobelny) bywa, jeżeli przewidywany zysk oderwie się znacząco od wartości fundamentalnych i jakichkolwiek racjonalnych przewidywań to można go utrzymywać tylko tak długo jak znajdują się nowi ludzie gotowi dalej wchodzić na rynek i pompować popyt. W momencie, w którym zabraknie ‘frajerów’ przewidywane zyski biorą w łeb, ludzie zaczynają pozbywać się domów, których nikt nie chce kupować, cena spada, tym bardziej zmniejszając bodźce, które nakręciły bańkę, powodując dalsze wyprzedaże, w skutek czego cena spada dalej itd. Ostatnich zaś gryzą psy.

Dalej jednak pozostają zagadką dwie kwestie: skąd regionalizacja i skąd nieelastyczność podaży nieruchomości. Okazuje się, że jedno i drugie da się dość prosto wytłumaczyć. Jak zauważyła spora grupa ekonomistów, w tym Paul Krugman, niedawny laureat Nagrody Nobla otrzymanej właśnie za badanie problemów i bodźców rozwoju obszarów metropolitalnych, nieelastyczność wywołana została restrykcjami w zdobywaniu gruntów pod budowę domów mieszkalnych. Mniej więcej coś takiego jak nasze nieistniejące plany zagospodarowania przestrzennego i odrolnienia ziemi, których nie da się sprawnie przeprowadzić bez łapówki. Nic dziwnego, że gwałtowny wzrost liczby defaultów i największe wypompowanie cen miało miejsc w regionach, które mają najbardziej restrykcyjne obostrzenia. Rzecz jasna w stanach, w których takie przepisy nie obowiązują podaż z łatwością nadążyła za rosnącym popytem i liczba niewypłacalności nie odbiegła od standardowego minimum. Zwiększony popyt przełożył się na wyższą liczbę domów, nie na wzrost cen. Co ciekawe felerne stany (dla przypomnienia Kalifornia, Floryda, Vermont) miały już problemy z cenami nieruchomości w przeszłości. Administracyjne ograniczenia na użytkowanie gruntów zaczęto tam nakładać w latach 70tych. Przykładowo w Kalifornii od tamtego czasu zanotowano już cztery (łącznie z teraźniejszą) bańki na rynku nieruchomości. Wynika z tego, że problem braku elastyczności widoczny był od dawna. Ale nikt nie przedsięwziął żadnych działań. A obecnie, w połączeniu z dodatkowym niekorzystnymi czynnikami dało to skutek jaki widzimy. Dodać jeszcze należy, że po każdej bańce ceny nieruchomości nie spadały do poziomu sprzed bańki, powodując tym samym coraz mniejszą dostępność domów dla mniej zarabiających. Znowu proszę o tym pamiętać, bo będzie to potrzebne później przy analizie ewentualnych lekcji co do polskiego prawa i polskiej polityki.

To tyle od strony realnej. A skąd kryzys płynności w systemie finansowym? W zasadzie wynikł on, ze wszystkiego o czym napisałem wyżej. Warto jeszcze dodać w jaki sposób hipoteczne papiery dłużne rozlały się po całym systemie finansowym. Mianowicie, banki udzielające kredytów zaczęły sprzedawać je na otwartym rynku. W większości przypadków nie sprzedawały ich w całości (w rozumieniu oto papiery hipoteczne Johna Smitha, dawać 100 kafli), lecz sprzedawane były w formie instrumentów pochodnych. Pytanie dlaczego ktoś je w ogóle kupował i uznawał za mało ryzykowne? Powodów było kilka.

A) Instrument pochodny, poprzez dużą dywersyfikację zgromadzonego w nich kapitału miały oferować bezpieczeństwo.

B) Główna firma udzielająca kredytów subprime miała gwarancje rządowe, ergo uważana była za bezpieczną (swoją drogą to ciekawy przykład problemu moralnego hazardu – zapewnienie rządu, że w razie czego pomogą powoduje, że to rzeczone ‘w razie czego’ zbliża się dużymi krokami).

C) Niskie stopy procentowe i rosnące ceny nieruchomości zapewniały, przynajmniej tak sie wydawało, bezpieczeństwo inwestycji hipotecznej.

Problem polegał na tym, że do tego kryzysu hipoteki były postrzegane jako konserwatywny instrument – bezpieczny ale raczej niskiej stopie zwrotu. Stopa zwrotu zaczęła w czasie banki rosnąć ale nikt nie zauważył zwiększonego ryzyka. Agencje ratingowe, zajmujące się oceną jakości kredytu nawet gdyby bardzo chciały to miały problem z wyceną instrumentów zawierających długi hipoteczne, głównie z powodu rzeczonej dywersyfikacji. Żeby dokonać dokładnej wyceny musiano by się przekopać przez tony różnych kont i banków.

W momencie, w którym bańka pękła wartość papierów dłużnych opartych na hipotekach poleciała na łeb na szyję. To spowodowało, że zapisane jako księgach jako kapitał (assets, nie wiem czy kapitał to najbardziej akuratne tłumaczenie na polski) zaczęły tracić na wartości. A co gorsza nie mogły być już używane jako narzędzie skupowania pieniędzy na potrzeby finansowania operacji bieżących. Próbowano oczywiście wyładować te papiery na rynku w celu uzyskania bardziej płynnego kapitału (czyt. dolarów) ale w sytuacji, w której chcieli tak zrobić wszyscy cena poszybowała w dół. Powodując jeszcze gorsze niedokapitalizowanie. A teraz już wszyscy się boją, że druga strona chce im wcisnąć gówno i rynek pożyczek międzybankowych zamiera. I stąd te problemy z płynnością

Co do oceny proponowanych działań mających kryzys opanować to póki co nie jestem pewien czy proponowane lekarstwo nie jest gorsze od choroby. Może w następnym wpisie.

Na zakończenie chciałem natomiast zwrócić uwagę na analogie między tym co dzieje się w Stanach a naszym lokalnym podwórkiem. Mowa głównie o bankrupcji konsumenckiej, już wprowadzonej, i wzroście cen nieruchmości w ostatnich latach. Co do bankrupcji to zagrożenia wyłożyłem w poprzednim wpisie. Co do rynku nieruchomości to paralele są bardzo wyraźne. Restrykcje w nabywaniu gruntów pod zabudowę, połączone dodatkowo z problemami z materiałami budowlanymi i siłą roboczą powodują wzrost cen, przy jednoczesnym zastoju w ilości budowanych mieszań. Co najgorsze po wzrostach ceny zaczęły spadać. Ale nie do poziomu sprzed 2002-03 roku. Az za bardzo przypomina to sytuację, która miała już trzy razy miejsce w Kalifornii.

Pytanie, czy nie należałoby się uczyć na cudzych błędach i naprawić sytuację póki nie jest źle?

***

Tekst został wcześniej opublikowany na blogu autora.

3 thoughts on “Marcin Strzelczyk: Ostatnich gryzą psy

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *